华夏幸福是否还能再幸福？
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引言：平安集团被动成为华夏幸福第一大股东，华夏幸福债务危机发酵
9月13日，华夏幸福披露详式权益变动报告书，因控股股东华夏控股被动减持股份，平安集团旗下平安资管及平安人寿被动成为公司第一大股东，占股25.19%。然而，平安集团公告说无意成为华夏幸福实控人，变动前后，平安的持股数未变，并无意成为华夏幸福的实控人，其中一个重要的原因是华夏幸福债务危机深重，如果成为华夏幸福的实控人，在并表后会大幅度的影响上市公司业绩。今年2月，华夏幸福首次公告暴雷，逾越债务52.55亿元。此后其关于债务逾越的公告便密集出现，几乎是两周一次，至9月3日累计发出13份债务违约公告，累计未如期偿还的债务本息达878.99亿元，但可动用资金仅7.34亿元，华夏幸福债务危机进一步发酵。
图1 华夏幸福公告截图
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华夏幸福的发展历程
（一）1998—2013 廊坊起家，探索形成产业新城模式
华夏幸福基业股份有限公司（下称“华夏幸福”）的创始人王文学生于河北霸州（廊坊代管的县级市），1992年于廊坊开始创业， 1998年创建了华夏幸福的前身华夏房地产开发公司，开始涉足房地产行业。2002年，华夏幸福与固安县政府签署了60平方公里，期限50年的开发协议，涉足产业园区建设。2007年，华夏幸福与大厂县政府签署大厂工业园区委托开发协议。2010年，华夏幸福与怀来政府签订怀来新城整体开发协议。2011年，华夏幸福与河北文安县、沈阳蒲河新城管委会签署委托开发协议，通过收购获得滦平、广阳、常理开发区项目，同年通过借壳上市。2012年，华夏幸福拓展了5个园区，分别位于河北香河、沈阳苏家屯、江苏无锡、江苏镇江和固安新兴产业示范区。2013年，拓展了4个园区，分别位于环沪嘉善和环京的霸州、永清、香河。
（二） 2014-2016 年：拿地以产城为主，聚焦环京尤其是廊坊
2014-2016是华夏幸福高速增长的阶段，公司拿地依靠产业园区，廊坊为拿地主力。2014-2015 年公司拿地金额中环京占比接近 9 成，2016 年占比 7成 。廊坊为核心布局城市，拿地集中在下辖县固安、香河、永清等。受益环京房地产市场繁荣，销售高增长。尤其是2016 年公司销售金额达到 1203.3 亿 元，增速 66.3%，销售目标完成率达到 138.3%。销售集中于廊坊，当年公司在廊坊的销售市占率（按面积计算）达到 58.5%。
（三） 2017 年：环京限购，加速外拓，现金流趋紧
2017 年对华夏幸福经营基本面影响较大的事件为环京房地产调控升级。2016年北京等十余个核心一二线城市集中收紧限购限贷，环京区域紧随其后，在 2017 年上半年收紧调控。2017 年华夏幸福产业新城的扩张步伐较大，新增签署产业新城与产业小镇 PPP 项目 21 个，涉及区域包括成都、南京、武汉、郑州、开封、 湘潭等。伴随产业新城的扩张，公司垫款规模增大，应收款项 2017 年末达到 205.3 亿元，同增 57.3%，2017 年公司经营性现金流净额近三年首次为负。公司住宅销售趋于放缓，同时产业新城投资不减，2017 年经营活动现金流净额达-162.3 亿元，为近三年首次为负。
图2 华夏幸福的负债情况
资料来源：公司年报
（四） 2018年：流动性紧张，平安入股
2018年华夏幸福三大现金流净额均为负，货币资金相比 2017 年大幅减少 208.2 亿元，综合融资成本相比2017年抬升40bp。全年销售金额 1627.6 亿元，同比仅增6.9%，销售目标完成率仅 78.0% ，其中廊坊全市（含下辖县）销售面积相比2017年下降 22.7%。而在支出端，随着产业新城的扩张，垫款压力继续加大。2018年末公司应收款项达到 376.4亿，相比2017年增 83.3%。在此背景下，公司引入中国平安达成战略合作。2018年7 月10 日，平安资管137.7亿元接手公司19.7%股份；2019 年 4 月平安系 42 亿元受让华夏幸福 5.7%股份完成过户登记。平安人寿及其一致行动人平安资管对华夏幸福的持股比例变更为25.25%，成为公司第二大股东。此外， 双方还签署了对赌协议：2018年度、2019年度、2020年度华夏幸福净利润分别不低于114.15 亿元、144.88亿元、180 亿元，否则需对平安资管进行现金补偿。
图3 华夏幸福的综合融资成本
资料来源：公司年报
（五） 2019-2020年：转型调整，全国扩张
平安入股后，华夏幸福加大全国布局，2018年末在深圳新设南方总部，着眼商业地产和城市更新等业务，放缓 PPP 项目投资。2019年仅新增7个入库 PPP 项目，全部位于环京以外的区域。
2019 年销售金额同比回落 12.0%，2020 年回落 34.3% 。2018 及 2019 年公司净利润分别为 117.5 亿元、146.1 亿元，“压线”完成对中国平安的业绩承诺。2020 年净利润36.7亿元，远未及业绩承诺。
（六）2021 年：财务危机爆发，第一大股东易主
2021 年以来受地产监管、信用环境等多重因素影响，华夏幸福流动性出现紧张，2 月26 日美元债触发违约、3 月5日境内中票触发违约。（截至 2021 年 8月末，累计未能如期偿还债务本息合计 879亿元。9月9日晚间，华夏幸福在上交所发布关于股东权益变动暨第一大股东变更的提示性公告。公告称，华夏控股可交换债券的受托管理人、其开展的股票质押式回购交易和融资融券业务中的金融机构根据相关约定对华夏控股持有的公司股票执行强制处置程序，导致华夏控股持股比例被动下降。本次权益变动后，中国平安及其一致行动人持有华夏幸福25.19%的股份，华夏控股及其一致行动人鼎基资本管理有限公司、北京东方银联投资管理有限公司持股比例从 25.82%减少至 24.92%，中国平安成为华夏幸福第一大股东。
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华夏幸福的业务模式
（一）华夏幸福产业新城业务模式为开发性 PPP 模式
根据华夏幸福在年报中的定义，开发性 PPP 模式是以实现区域高质量可持续发展为目标，政府和社会资本建立长期合作关系，提供以产业开发为核心的基础设施、公共服务设施和城市运营等综合开发服务，社会资本承担主要投资、建设、运营管理责任，投资回报与绩效挂钩的创新性 PPP 模式。与传统的项目性 PPP 提供单个项目或类似项目打捆服务不同，开发性 PPP 模式提供的是以一定区域范围内产业开发服务为核心，综合基础设施和公共服务配套内容以及土地等资源整理盘活，更多的是招商引资、产业孵化、产业加速，以及城市和产业运营管理等一揽子公共服务。
（二）开发性PPP的特点
华夏幸福认为，开发性PPP的第一个特点是以高质量发展为共同目标的“综合开发”，是一套完整的城市发展服务体系和魅力营造体系。开发性 PPP 第二个特点是不让政府投资，不让政府担保，不让政府兜底的“自我造血”。开发性 PPP 第三个特点是以政府制定的绩效考核目标为先决支付条件的“激励相容”。开发性 PPP 第四个特点是以持续不断打造城市魅力和吸引力为核心的“长期运营”。开发性 PPP 从开始投入到最终协议的履行完毕，整个过程当中十几年甚至几十年的时间都 一直是企业在运营，企业承担了风险的同时也获得相应的长期的回报。
（三）开发性PPP的运作机制
在“政府主导、企业运作、合作共赢”的开发性 PPP 市场化运作机制下，华夏幸福与 地方政府各司其职，政府是园区开发建设的决策者，对基础设施及公共服务价格、质量实 施监管，并专门设立园区管委会负责对接相关事务。华夏幸福作为投资开发主体，接受合 作区域所在地方政府的委托，双方签订长期合作开发协议，设立项目公司，为区域提供包 括规划设计与咨询、土地整理、基础设施建设、公共配套建设、产业发展服务以及城市运 营服务共六大类、全流程的一体化运作综合解决方案。其中，产业发展服务是公司产业新 城业务的核心组成部分，具体包括公司在委托区域范围内进行的产业定位、产业规划、城 市规划、招商引资、投资服务、产业升级等服务。
（四）开发性PPP的盈利模式
华夏幸福产业新城业务盈利模式一般包括以下内容：
1、就公司提供的规划设计与咨询等服务，地方政府向公司支付服务费，该等服务费用 包含服务成本和服务收益两部分，服务收益一般按服务成本的 10%计算；
2、就公司提供的土地整理服务，地方政府向公司支付土地整理服务费用，具体包括土 地整理投资成本和土地整理投资收益两部分，土地整理投资收益一般按土地整理投资成本 的 15%计算；
3、就公司提供的基础设施建设、公共设施建设项目，地方政府向公司支付建设服务费 用，具体包括建设成本和投资收益两部分，投资收益一般按建设项目的总投资额的 15%计 算；
4、就公司提供的产业发展服务，地方政府向公司支付产业发展服务费用，当年产业发 展服务费的总额，一般按照合作区域内入区项目当年新增落地投资额的45%计算（不含销 售配套类住宅项目）；
5、就公司提供的城市运营维护等服务，地方政府向公司支付服务费用，该费用中政府 付费部分按照国家定价执行，无国家定价的，按照政府指导价或经双方商定的市场价确 定，最终以第三方中介机构审计报告为准。
（五）华夏幸福重点布局的十大重点产业
华夏幸福坚持“产业发展龙头化” 策略， 聚焦新一代信息技术、高端装备、汽车、航空航天等十大重点产业。
图4 华夏幸福重点产业和布局区域
资料来源：公司年报
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关于华夏幸福商业模式的讨论
（一）华夏幸福的商业模式有其独特魅力
在华夏幸福之前，传统的园区开发模式主要有政府模式、企业自建模式和完全市场化模式，这几种模式都有很大的缺陷。政府模式主要用当地的财政力量来进行园区的规划和开发，政府自行招商引资，这种模式下，地方政府往往受困于财政，导致初期园区难以启动，后期基于通过卖地模式来获得现金流，导致招商引资工作质量低下。企业自建模式即企业根据自己对园区的需求，自行建造生产基地，参与到园区建设中来，企业自建模式可解决资金问题，但入住园区的企业都是从自身的角度建设，造成整个园区定位的偏差以及整体不经济。完全市场化情况下，开发商自己从园区购地，进行开发和销售或者出租。这种模式下，园区整体缺乏协调性的发展规划，定位模糊，开发秩序混乱。华夏幸福的开发性PPP模式如果运作得当，确实能够解决上述问题，实现政府、企业和社会的多赢局面，具备强大的经济价值和社会价值。
（二）华夏幸福的商业模式对团队能力要求极高
从华夏幸福过往成功开发的项目中可以发现，开发性PPP要获得成功，开发团队必须具备三种能力：首先是和政府沟通的能力，能够与政府达成战略互信，形成合力，这是项目成功的基石；其次是公司必须具备极强的招商引资能力，这决定了公司未来的盈利水平；第三，住宅地产可工业园区协同建设的能力，住宅业务可以很好地解决园区前提投入问题，而工业园区的不断成熟也将给住宅地产带来持续的需求增长。因此，可以说华夏幸福的商业模式在难度上，要远高于单纯的住宅地产开发或者工业园区建设，对管理团队的要求极高，人才瓶颈成为后期制约华夏幸福发展的重要原因之一。
（三）政策环境的变化和开发区域的扩大是导致了华夏幸福债务危机的重要原因
华夏幸福业务增长的拐点始于环京地区的限购，这一政策环境的变化立竿见影的影响了华夏幸福当年的业绩，也在客观上加速了华夏幸福的全国化布局，为后续水土不服埋下了隐忧。为了维持业务增长，华夏幸福加速了全国扩张的步伐。然而，与起家的环京区域不同，华夏幸福无法做到和每个开发区主管政府都建立长期稳定的互信关系，如在镇江，华夏幸福耗费近6亿元拆迁费完成一级土地整理，拆迁完毕后，镇江市政府告知，他们无法不让本地开发商介入此项目的招拍挂，华夏幸福最终超价格预期拿下了被对手们轮番竞价后的土地。而后恰逢镇江楼市低迷，欲降价销售又遭遇镇江政府反对，导致项目巨亏收场。另外，南方政府更具创新意识，在招商引资方面能力远超北方，在很多方面达到甚至超过了华夏幸福的水平，也很大程度上削弱了华夏幸福的竞争能力。
（四）华夏幸福未来的出路在缩小规模，做专做精
华夏幸福的商业模式有其独特魅力，但对自身能力和外界环境都有较高的要求，因此拓展到全国范围容易造成能力的稀释甚至漂移。华夏幸福作业的最优区域仍然是环京地带，以及政治环境相近的北方地区。因此，如果华夏幸福能够与债权人达成协议，后续可以尽快从全国范围内收缩业务，将业务范围限定在自己熟悉的环京区域，同时进一步裁减人员收缩规模，确保现金流稳定持续，才有可能度过此次危机.
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